IPO上市规划骄阳小编介绍：股权融资条款中的对赌与回购（上）

对赌在股权融资条款中极为常见，投资方与融资方事先达成协议，如果被投企业未能按照约定实现对赌条件，例如达到业绩目标、挂牌上市、完成财务指标等，就会触发约定的对赌条款，投资方可进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等。

对赌条款是双方为应对被投企业未来发展前景的不确定性而设定的。如果约定条件出现，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整；如果约定条件不出现，融资方可以行使条款权利。约定条件出现就可执行权利，可见对赌和期权有一定的相似之处，因此，金融界多将对赌视为一种期权。

VC/PE等投资机构对企业未来的经营效益不够确定，或者是对现有估值抱有一定的怀疑，因此选择通过对赌条款规范的方式，按照企业到期后的实际经营绩效决定投资及其对价。对赌和期权的实质精神是一致的，只不过，期权的执行对象以期货价格、股票价格为主，而对赌协议的执行对象比较广泛，主要是企业的营业业绩，还包括股票价格、电影的票房价格，甚至还有实物、董事会席位等。

总体来看，对赌的基本形式是一致的。从对赌筹码来看，对赌可以分为现金对赌、股权对赌等；从投资方式来看，对赌可以分为增资基础上的对赌和股权转让基础上的对赌；从对赌标的来看，对赌包括“赌业绩”“赌上市”和其他对赌。回购是对赌协议条款中的常见条例或触发执行时的常见结果。现实股权融资条款中大多包含对赌协议。

2006年，京东为了融资与今日资本签过对赌协议，协议要求京东五年内要达到一个远远超过当时业绩的指标，换句话说京东每年的业绩增长都必须超过100%。2016年，万达商业因不满港股市场的低市盈率决定从港股中退出。为此万达和港股上的A类、B类投资人都签订了对赌协议，规定万达商业要在一定时期内在A股上市，否则就按照约定价格进行股权回购。后来万达引进苏宁、腾讯等机构的战略投资，以战略投资为对赌协议买单。

2018年万众瞩目的小米上市也涉及对赌。小米在申请材料中披露，上市涉及小米之前融资轮次的优先股赎回条款，这一条款对小米的上市地点、估值水平都有要求，倘若小米之后未能实现这一目标，那么A轮到F轮这些不同轮次投资的优先股股东有权利进行赎回。传统的对赌协议主要出现在早些年港股或美股上市的优质中概股与境外投资机构间、新三板企业和PE之间，还有TMT行业的公司与VC之间。

但近年来对赌广泛应用在文娱产业中，包括电影票房的业绩对赌、企业股权与净利润的对赌。以电影票房的业绩对赌为例，这是一种电影发行的保底策略，最成功的要数2017年大火的《战狼2》，采用保底发行，上映前，发行方北京文化和聚合影联文化传媒有限公司支付保底费用，覆盖制片方两亿元的制作成本，通过对影片的市场前景进行预判，发行方与制作方约定电影票房的保底金额为八亿元。也就是说，电影上映后，如果票房没到八亿元，发行方亏损，到八亿元，发行方保本；超过八亿元，发行方才能获利。结果《战狼2》票房远超预期，发行方获得了可观的票房分成。

当然也有发行方对赌失败的案例，如冯小刚导演的电影《我不是潘金莲》发行方耀莱影视向制片方承诺了五亿元的保底票房。结果最终票房为4.84亿元，耀莱影视只能按约定向制片方支付两亿元。在企业股权与净利润方面，以华谊兄弟和冯小刚的东阳美拉公司的对赌、嘉行传媒和尚世影业的对赌为例，投资方对被投资的企业有一定的税后净利润、每年净利润的增长率要求，倘若要求无法实现，则按照协议，被投资方要执行一定的股权回购或者现金补偿。

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