从天使到Pre-IPO：上市前各轮融资的逻辑与思路（下）

第三是B轮。
B轮时，公司的融资额度一般在两亿元以上。一般在这个环节，多数企业已经要开始获得盈利，商业模式要相对竞品显示出可行、可持续的增长性，才有望获得投资机构的进一步投资。
B轮的投资者相对前两轮也有一定区别。企业在B轮融资环节的主要投资者大多是A轮融资者跟进融资，但是也有可能获得更加偏好风险的私募股权投资机构（PE）的青睐。

以著名的知识创业者“罗辑思维”为例。罗辑思维在2014年12月完成A轮融资，由启明创投领投，没有公布具体投资金额，只给出了千万元的量级。

在2015年10月，罗辑思维对外公布B轮融资由中国文化产业基金领投，A轮的VC启明创投进行跟投，估值金额达到13.2亿元。B轮投资的关注点之一在于估值的方法，有的投资机构按照市盈率P/E进行估值，有的投资机构按照单用户贡献P/MAU进行估值，有的机构按照市销率P/S进行估值。

不同的估值方法背后是投资机构对企业商业模式和企业成长性的不同估价和理解，也有对市场空间前景的考虑。我国资本市场对企业的估值规则是市盈率P/E的规则，因此多数本土风投公司对企业的盈利要求也会更高，而不是更看重企业的覆盖率、成长性。考虑到上述所有的估值方法后，企业需要权衡利弊，再和VC、PE协商选取一个对企业长期发展最有利的估值方案。

B轮投资的关注点之二在于前期的估值金额。部分初创公司在A轮融资的金额过大，在B轮就无法进行进一步融资。原因一是A轮前期泡沫太大，B轮的估值无法支撑A轮的估值，项目前景一眼望得到天花板，没有更进一步的增长空间；原因二是投资人的投资原则无非是买低卖高，如果下一轮的融资没有“接盘侠”，就是A轮的退出通道不顺利，或者要想退出只能流血退出，结果自然只能是不欢而散。

第四是C轮。

C轮的融资额度一般在10亿元以上。在C轮的时候，企业的商业逻辑已经相当清晰，对企业估值能给出的可比参照也是越来越多，比如说可以按照市场上对某一行业的市盈率、市净率的估值倍数对企业的成长空间进行估值。完成这一阶段的融资后，有的企业已经可以称为独角兽。

比如说，链家在2017年宣布接受融创中国领投的C轮投资，融创中国以26亿元获得链家6.25%的股权，按此估算链家的C轮估值达到了416亿元。另一个万众瞩目的案例是支付宝的母公司蚂蚁金服，在2018年6月，蚂蚁金服宣布C轮融资落地，总金额达到140亿美元，也就是约900亿元人民币。

不过，C轮融资也是有很多风险的，以至于业界有一种说法叫“C轮魔咒”。据统计，从A轮到B轮就要淘汰60%的企业，B轮到C轮又要淘汰将近70%的企业，从A轮到C轮存活率只有近12%，甚至概率更低。在大热概念扎堆的领域，从A轮到C轮的发展历程，就是潮水退去、投资
人回归理性的过程。比如2015年上半年沸沸扬扬的智能硬件，天使轮到A轮有270家，B轮有18家，C轮仅有一家。

第五是Pre-IPO轮。

从C轮开始到IPO阶段前的企业已经进入成熟期。在C轮后企业还可以视自身的融资需求和扩张需求再进行D轮到E轮再到F轮不等的融资。

一般来说，能走到这个阶段的企业有的已经可以被视为“明星独角兽”，再差一步就可以IPO，“鲤鱼跃龙门”了。在IPO之前，还有一个融资轮次，叫Pre-IPO。

Pre-IPO轮次的投资对象是拟上市的优质项目，这一部分投资的操盘手以私募股权投资居多。此轮投资的退出通道多半是企业上市后，从公开资本市场出售股票套现退出。投资机构为了保障自身的收益，往往会采取对赌协议等方式。对赌协议通常规定，假若达不到设定的财务目标或股价目标，股东需向投资机构转让一定的股票，若达到相应目标则反之。Pre-IPO轮次的估值方法包括收益法、市场法、成本法，主要还是看收益。

Pre-IPO作为一种融资方式和私募的业务模式也有一定的风险。首先是由于这一轮次的融资会推高上市前的估值，造成炒作，上市后会因为估值偏高而收益缩水；其次，随着IPO监管趋严，监管“红线”增多，上市的不确定性极大增加。一方面是套利空间缩小，另一方面是业务空间缩小，这都对私募的退出机制造成了不小的挑战。但从企业融资的角度，上市之前首先应当按需来决定融资轮次，才有利于长久发展。

最后总结一下，企业上市前的股权融资包括天使轮、A轮、B轮、C轮、Pre-IPO轮等不同轮次，分别要和天使投资人、风险投资、私募投资等不同的机构打交道，在选择合适的战略投资人时，还要讲究一定的估值方法和估值策略。商业模式、市场环境或者资金退出通道等因素是企业进行融资时必须加以考虑的风险因素。企业不必太拘泥于融资的形式，而应该根据自己的需要灵活地决定投资轮次，以谋求更好的发展。

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